工业机器人中游本体供应商的财务状况与下游制造业景气和需求相关度较高。2015- 2017 年，国内工业机器人政策补贴密集出台、自动化产品价格逐步下降，汽车、3C 等产业自动化市场快速增长，国内工业机器人销量实现高增长。2017 年，国内主要工业机器人供应商 实现营收和业绩约 26 亿元和 2 亿元，同比分别上升 62.4%和 112.3%。

2018-2019 年，由于补贴大幅减少以及贸易摩擦的影响，国内汽车、3C 电子等行业需求 低迷，工业机器人行业进入调整期。国内工业机器人产量自 2018 年 9 月开始负增长，2019 年市场加速触底。2019 年，国内主要工业机器人供应商实现营收和业绩约 43.5 亿元和 2.1 亿元，同比分别上升 9.5%和下降 16.5%。

2019 年底以来，在内需+出口驱动下，国内工业机器人市场逐步回暖，叠加下游新兴领 域 5G、新能源和医疗器械等快速发展，行业增速进一步提升。2020 年，国内主要工业机器人供应商实现营收和业绩约 64 亿元和 4.8 亿元，同比分别上升 47.1%和 128.5%；埃斯顿实现营 收 25.1 亿元，同比上升 76.6%，营收优于行业增速约 30 个百分点。

工业机器人属于技术密集型行业，产品的技术水平和创新能力是核心竞争力，国内主要 机器人供应商通过加大研发投入，持续提升自动化水平以及核心算法、软硬件结合的能力。2017-2020 年，国内主要工业机器人供应商研发支出从 3.1 亿元增至 4.5 亿元，CAGR 达 19%， 研发支出占营收比维持在 7%以上。

我们认为，3-5 年的长周期来看，国内工业机器人行业将显著受益于国内制造业升级带来的长期需求增长，增速有望保持在 35%+，主要逻辑包括：1）人口红利褪去，人工成本明 显增加；2）国内品牌持续增加研发投入，并且通过外延并购提升技术和业务布局，应用场景增加；3）随着机器人行业规模明显改善，规模效应凸显，降本增效改善机器人性价比；4） 国内制造业逐步从过去的劳动密集型产业转向高端先进制造，自动化需求增加；5）国产替代加速。

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